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  • 回港上市,百度值得被重估吗?

      文/钱钱  

      来源:大摩财经(ID:damofinance)

      起大早,赶晚集

      及时落地的赴港二次上市消息,为近段时间“跌跌不休”的百度挽回部分尊严。

      3 月 9 日,港交所官网披露了百度通过港交所聆讯,获准在香港发行股票的消息。这意味着,百度赴港二次上市的消息在传了一年多以后终于落定。

      受此影响,百度美股 3 月 9 日单日上涨 13.58%,市值重新站上 800 亿美元台阶——就在前一个交易日,百度收盘下挫 11.1%,市值跌回 800 亿美元以下。不过,二次上市的刺激没能持续太久,3 月 10 日,百度再次转跌,跌幅 3.46%。

      过去一个季度里,百度股价就这样上演着一出过山车式的涨跌大戏。在即将登陆港股市场的敏感关口前,百度究竟价值几何这个关键问题,亟待厘清。

      谁在助推百度股价?

      回顾百度过去一年曲折且陡峭的股价曲线不难发现,2020 年 12 月是一个关键时间点,在此之前,百度股价处在平缓回调的轨道上,但在 12 月中旬,百度股价极速拉升,很快重回 2015 年市值突破 800 亿美元的巅峰时刻。此后两个月内,百度股价仍持续走高,一度触及 354 美元,市值来到前所未有的 1200 亿美元。

    百度近一年股价走势
    百度近一年股价走势

      拉动百度股价短时间内极速上涨的金手指,是 2020 年 12 月中旬传出的百度造车消息。新能源板块在 2020 年有多受追捧无需赘述,因此,造车迅速点燃了资本市场对百度尘封已久的热情,造就了股价快速上涨的美好景象。

      事实上,2020 年,百度业绩并不算亮眼,该年四个季度,百度营收同比变动分别为-7%、-1%、1%、5%,同比下滑或者略有上涨的表现可谓惨淡。前三季度投资者显然对百度缺乏信心,很长时间内,百度股价低迷,市值缩水,“度”甚至成为计算其他互联网公司市值的计量单位。

      市场在 2020 年前三季度对百度充满悲观情绪不难理解。

      一方面,百度核心业务(Baidu core,财报对此的解释为搜索服务与交易服务的组合)营收增长缓慢甚至出现负增长。2020 年一季度,百度核心业务营收同比下降 13%,二季度同比下降3%,三季度缓慢回暖同比上涨2%,四季度同比上涨6%。

      对于营收出现负增长的原因,百度的解释是疫情对广告投放产生了严重影响,但考虑到疫情之下许多广告主将投放预算转为线上,且竞对在广告业务上实现了同比大幅增长(如腾讯 2020 年 Q1 社交及其他广告业务营收同比大增 47%),百度营收负增长的表现显然无法全部怪到疫情头上。

      另一方面,百度核心业务在营收增长陷入颓势的同时,却依然是百度最大的现金牛,占营收比重超 70%,很难让投资者对百度的增长空间产生乐观想象。同时,投入多年的新业务在营收层面乏善可陈。也就是说,新业务带来的实际回报有限,而老业务已经疲态尽显,在最看重增长的美股市场,如此表现自然更不受待见。

      以上是百度的基本面,结合百度财报核心数据可以看到,其基本盘在 2020 年第四季度并未出现明显变化,造车消息之所以能对股价产生如此巨大的影响,背后有多重因素。

      首先是 2020 年,为降低疫情对经济的负面影响,多国政府实施量化宽松政策,中美等地大量散户入市,资本市场资金充沛,助推股市上涨,百度股价在触及最低点后走出一条平缓上升的曲线,即与此密不可分——水涨了,船自然也高了。

      同时,百度 2020 年前三季度利空出净,核心业务在下半年逐渐复苏,在此背景下,股价长期低迷引发市场做多情绪短期升温,四季度呈现估值修复行情——无论如何,百度 APP 依然是日活超 2 亿的超级 APP,旗下 Apollo、智能云、AI 技术等业务也有一定进展,市场重估百度的情绪因而逐渐累积。顺应新能源风口的造车消息成为引爆做多情绪的导火索,市场短期偏好的脉冲式刺激,直接推动百度股价剧烈反弹。

      也就是说,在基本盘没有明显改善的前提下,百度股价过去一段时间出现的大起大落与市场情绪密切相关,这也是为何百度股价波动如此剧烈的原因——投资者对公司长期价值持有怀疑,更多出于短期投机心理,因此更易出现踩踏。

      当然,对于百度的前景,多家机构呈现非常乐观的态度,例如中信证券基于 SOTP 方法为百度估值,给予公司 360 美元/ADR 的目标价以及“买入”评级。

      具体来看,中信证券方面认为,百度移动生态估值约 600 亿美元,百度智能驾驶估值在百亿美元量级,百度云可望达到 170-200 亿美元量级,同时硬件业务会持续收益 5GAIoT 红利,爱奇艺也有望持续提升运营效率。

      同样对百度持乐观态度的还有中金,其认为 Apollo 汽车智能化业务板块估值可达 258 亿美元,给予 Robotaxi 281 亿美元估值。中金同时认为,Apollo 将成为公司未来重要成长引擎和估值切换的最重要依据。对百度给予 394.21 美元目标价,维持跑赢行业评级。

      中信证券与中金的相关分析基本代表了市场看好百度的主流观点,即新能源与智能驾驶大势已起,而百度投入多年的 Apollo 呈现了巨大的发展前景,因此百度还有持续上涨的空间。

      仅在理论层面,以上推论固然没有问题,但理论层面的推演能否落地,最终还是要看企业的战略定力和执行能力。因此对百度的价值判断还是应结合公司的具体情况加以分析。

      起大早,赶晚集

      一个颇为尴尬的现实是,今日支撑市场重新认可百度价值的逻辑,事实上早在三年前就已经被提出。

      2017 年上半年,新加入百度的陆奇确立了主航道(Feed 流和人工智能)和护城河的概念。在此之前,百度已经以先锋姿态投入 AI 多年,许多公众场合上,李彦宏不厌其烦的重复着其个人对 AI 的看好以及百度坚决投入 AI 的决心。但是在陆奇梳理出主航道和护城河战略之前,市场对于百度投入 AI 的现实意义没有太大认知。主航道与护城河的划分帮助外界更清晰的了解了百度的发展战略。

      同时,在 2017 年举行的首次百度 AI 开发者大会上,陆奇全景展现了百度的 AI 图景,将战略细化为具有可执行性的计划,得益于此,尽管百度 AI 在商业化上的进展没有那么快体现,资本市场依然给予了足够支持。此后一年多,百度股价走出了上升曲线。

    2017 年,陆奇在百度 AI 开发者大会上
    2017 年,陆奇在百度 AI 开发者大会上

      股价回暖势头终结于 2018 年:该年 5 月 17 日,百度市值突破 990 亿美元,离千亿美元只剩一步之遥,然而一天后,陆奇离职消息宣布,百度盘前大跌逾6%,随后几天继续跌跌不休。

      百度股价再次回到 900 亿美元以上已是两年多之后的事情,而支撑此轮百度股价复苏的核心逻辑,如上文所述,便是 AI 业务。刻薄一点说,百度此轮估值修复,是陆奇施政纲领的“延迟满足”。

      风水轮流转,两年以前被百度舍弃的战略如今成为了资本市场的香饽饽,而从百度的实际行动来看,其也乐得顺水推舟,迎合投资者喜好。

      但是,要让故事成为现实,百度面临着巨大挑战。

      被部分分析机构视为百度未来强劲增长引擎的 Apollo 业务,过去两三年在内部事实上命途多舛。一方面,王劲、陆奇的先后离开带来了剧烈的团队动荡;另一方面,过去两年多百度押注信息流、严控成本、谋求盈利最大化的策略,压缩了百度投资新业务的预算。

      发展路线上,Apollo 经历了由看重 L4 向重点投入 L3 级别自动驾驶的变化,现阶段,车路协同是百度集团副总裁、智能驾驶事业群总经理李震宇更乐于对外讲述的策略。

      同时,Apollo 作为第三方解决方案提供商,很难拿到主机厂商最有价值的业务,曾有分析文章指出 2021 年多款搭载 Apollo 的新车将上市,这将为百度 Apollo 商业化带来可观收益。但深入了解后可以发现,搭载了 Apollo 的新车们,几乎都没有出让最核心的部分。

    小度车载 OS 界面
    小度车载 OS 界面

      根据 Apollo 官方在 2020 年广州车展期间披露的信息来看,目前,已经落地主机的 Apollo 能力多为智能语音交互、人脸识别、百度地图汽车版、车家互联、电影购票等,与市场最为看重的自动驾驶相距甚远,护城河并不高。这暴露了 Apollo 模式面临的天然矛盾,即车厂很难将核心领域拱手相让。

      腾讯新闻《潜望》就曾披露,百度与国内新造车几大势力都接触过,但百度投资条件苛刻,比如被投不可以做自己的自动驾驶,导致的结果是只有威马接受了这一条款,百度与小鹏、理想遗憾错过。

      因此,虽然新造车风头正盛,传统主机厂商也在努力探索新能源和自动驾驶,但 Apollo 能分到的蛋糕显然很有限,或者需要付出比预想中更高的代价。

      当然,除了与主机厂商合作以及投资造车新势力外,百度已经有了更好的选择——自己造车。目前,造车相关部署已在逐渐落地。但是在为造车狂欢之前,对以下几个问题需要有更为清醒的认知。

      第一,百度的能力边界。造车是一项系统工程,难度极高,即便与吉利合作,百度能否解决一系列挑战,存在很大不确定性。

      第二,2020 年新造车日子风光无限,几家公司都走出了至暗时刻,但在此之前,它们也都经历了艰难的爬坡期,百度在此时入场可以面对更成熟的市场,但它也必须面对先入局者已经有先发优势的现实。考虑到造车的周期性,百度造车业务在量产后能否在市场竞争中取得理想结果,同样存在非常大的不确定性。

      第三,也是尤为重要的一点,百度的耐心能持续多久?过往经验已经表明,新造车资金消耗巨大,今日的百度老业务成长性有限,新业务营收体量不大(百度 AI 解决方案年化收入约 130 亿元,数据来源百度 2020 Q4 财报),余粮不足便会影响投入“明天”的决心。过去几年,百度剥离 O2O 业务、出售去哪儿股份、对 AI 业务的战略反复,都很难体现耐心二字,造车能否打破百度的焦虑怪圈,存在最大的不确定性。

      整体来看,市场支持百度增长的逻辑没问题,但是现实世界里,用钱投票的投资者最终是为业务的真正价值买单,而不是只落在口头或纸面的口号买单。而且,当下已经显露的更危险信号是,是否 ALL in AI,更多似乎基于市场情绪,而非对公司战略和业务的深入分析。

      如果一家公司精力不放在业务本身,而是放在讨投资者欢心上,那繁荣无论如何很难长久。毕竟,潮水总会褪去。

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