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  • 最近华尔街全民迷醉的SPAC是什么?

      没有它们(SPACs),世界会更好。这种对尚未被发现或挑选出来的企业的疯狂投机,是令人恼火的泡沫迹象。

      ——查理·芒格

      文/巴九灵

      来源/微信公众号:吴晓波频道

      SPAC 火了。

      火到什么程度?去年一共有 248 家 SPAC 上市,总共筹资 800 亿美元,占到了全年美股 IPO 的半壁江山。2021 年才两个月,就已经有 189 家 SPAC 上市,共融资 592 亿美元,还有一大堆排着队等着上市。

    图片来源:SPAC Date
    图片来源:SPAC Date

      华尔街人人都在谈论 SPAC。软银在搞,戴尔创始人在搞,比尔·阿克曼在搞,大鲨鱼奥尼尔也在搞……如今不手握一两个 SPAC,不敢自称资本市场弄潮儿。

      所以 SPAC 到底是什么?它是怎么火起来的?

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      这得从 2019 年的两桩命运截然不同的上市案说起。

      时光倒回到 2019 年,当时最受期待的 IPO 非 WeWork 莫属。WeWork 估值近 500 亿美元。软银声称它将是“下一个阿里巴巴”。

      谁想,这万众期待的 IPO 最后竟然黄了,估值被质疑,CEO 出局,上市撤销,最终估值不到先前的一个零头。

      这场众目睽睽之下的惨烈失败,让众多谋求上市的公司和投资者心有余悸——在漫长的上市过程中,有无数双眼睛盯住企业的经营、管理、财务方方面面,许多问题都会暴露在公众眼前,一个不慎就会翻车。

      WeWork 败走的同时,另一家本来不被投资者看好的公司却成功上市了。

      这家公司叫维珍银河(Virgin Galactic)。

      维珍银河是一个商业载人航天公司,上市之时,还没真正飞过一趟载人航天呢。一年净亏损 1.4 亿美元,却已经有了 13 亿的估值。市场上也没有可以对标的公司,估值简直就像画大饼。可是它偏偏就上市成功了,股价还一飞冲天,不到六个月翻了三倍,这令许多分析师大跌眼镜。

    维珍银河在纽交所上市
    维珍银河在纽交所上市

      而维珍银河正是通过 SPAC 上市的。

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      SPAC,特殊目的收购公司,又被称为“空白支票公司”。它没有实质经营活动,上市的唯一目的就是筹钱,然后寻找投资标的,通过兼并收购,把标的公司变成一个上市公司。

      通过 SPAC 上市,不像传统 IPO 那样复杂,只要 SPAC 的投资者们自己通过就可以了。因为 SPAC 已经上市了,走的是已上市公司的兼并收购程序,比从“没上市变成上市”要简单快捷很多。

      再加上 2020 年初受新冠肺炎疫情影响,资本市场有很大的不确定性,快速便捷的 SPAC 上市方式一下子优势尽显,受到了各方青睐。

      说了半天,SPAC 到底是怎样运作的呢?我们就用维珍银河的例子,看看它的具体操作方式。

      2017 年 9 月,一家叫做 Social Capital Hedosophia Holdings Corp. 的 SPAC 上市了,股票代码 IPOA。

      SPAC 的发行价通常都是 10 美元一股,IPOA 也不例外。总共发行了 6000 万股,筹资 6 个亿。同时每股免费自带1/3 看涨期权。

      按照规定,SPAC 上市融来的资金会被放进一个信托账户中。这笔钱不能做别的用处,只能将来用于收购。

      另外该 SPAC 承诺,如果在两年之内没有完成收购,会将本金连同利息一起退还给投资人。如果投资人对投资标的不满,也可以按原价赎回本金。

      一个 SPAC 有两类投资人:发起人和外部投资人。在这个案例里,他们的结构是这样的:

      对于外部投资人而言,这是一个下有保底、上有空间的投资机会。牺牲的是持股两年的机会成本,得到的是未来成长的预期。就算你不认同它的投资,也可以全身而退,还能保留看涨期权,简直是稳赚不赔。

      对于发起人来说,就更赚了——只用两万五的本金,拿到 20% 的股权,每股本金才 0.2 分。

      也就相当于,外部投资人拿出 20% 的股权,聘请发起人代表他们去投资。发起人出卖的是他们的影响力、人脉、资源、商业眼光……难怪这么多明星纷纷发起 SPAC。

      这个 IPOA 的发起人叫 Chamath Palihapitiya。如果你前一阵吃过游戏驿站(GME)的瓜,就会记得当时这个人上电视为散户发声。事实上,Chamath 正是通过维珍银河一战成名的。

      IPOA 成立之后就进入了漫长的等待时期。这段时间里,发起人要去寻找标的、洽谈收购。股价也是稳稳地定在 10 元几乎没动过,因为 SPAC 没有任何实体经营活动,所以股价完美地反映了放在信托账户里的那些现金的价值。

      2019 年 7 月,也就是离当初约定收购的期限不足 3 个月的时候,IPOA 宣布找到投资目标,那就是维珍银河。

      根据收购协议,维珍银河的收购价为 13 亿美元。

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      有的小伙伴可能要问了,等一下,我们刚才不是说 IPOA 上市的时候也才筹了 6 个亿吗?6 个亿的资金怎么能收购 13 亿的公司呢?

      这里要用到一个叫做“反向收购”的概念了。事实上,绝大多数 SPAC 的并购,都是通过反向收购完成的。

      反向收购要怎么理解呢?这么说吧:两个公司的股东分别把自家资产拿到一起来并一块儿,按照自家资产的价值比例持有新公司的股份,然后看看新公司的股份谁持得多,多的那个就是收购方,少的那个就是被收购方。

      在这个例子里,IPOA 拿出自家账面上的 6 亿现金,维珍银河股东拿出公司估值 13 亿的净资产,放在一起变成了一个 19 亿的新公司。维珍银河股东拿到了与其资产相对应的 IPOA 的股份(10 元一股),IPOA 的股东原本持有的股票不动。最后,新公司的持股如下:

      *有细心的小伙伴发现了,前面一开始外部投资者和发起人的股权比例是4:1,怎么到这里就只有2:1 了?因为外部投资人有一部分赎回 700 万,而发起人后来追加投资 1100 万。实际上这里也是不少人诟病 SPAC 的地方,就是外部投资者有很大程度的股权稀释。

      合并完成以后,新公司替代原来的 SPAC 上市,SPAC 解体,股票代码也换成了 SPCE(对应“Space”太空)。

      整个过程,从宣布收购,到 SPAC 解体,才不到两个月的时间。比传统的 IPO 快多了。

      维珍银河成功以后,不仅 SPAC 大火,Chamath 也成了投资界明星。之后他又接连成立了从 IPOB 到 IPOF 数个 SPAC,总计筹资超过 30 亿美元,号称 SPAC 之王。

    Chamath Palihapitiya
    Chamath Palihapitiya

      最新消息是 Chamath 刚刚一口气又注册了七个新的 SPAC——这是不把字母表用完不罢休的架势啊。

      由于他自带的明星效应,他的 SPAC 甚至还没找到标的就溢价 50% 达到 15 元一股。这其实是不太正常的,因为 SPAC 本身没有实质的经营活动,无法创造价值。此时如果 SPAC 解体,投资者能赎回的仅仅是 10 元一股的发行价。以溢价买入,只能说是投资者甘愿冒一定的风险也要搭上 Chamath 的顺风车。

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      SPAC 的大火,也带来了一些争议。

      其中最主要的一条就是监管不够充分。它绕开了传统 IPO 过程中必要的信息披露和资本市场的多重审视,画大饼、讲故事套现变得更加容易了。

      有人甚至说,如果 WeWork 当初不是走的传统 IPO,而是用 SPAC 的话,说不定就能成功上市了——如果是那样,对于投资者来说,可不是一件好事。

      另外,由于巨大的经济利益诱惑,发起人可能会为了在限定时期内完成收购,而定出过高的收购价格,这最终损害的是普通的外部投资者的利益。

      电动卡车制造商 Nikola 就是一个这样的例子。2020 年 6 月,Nikola 通过 SPAC 完成上市,估值 33 亿美元,尽管此时他们还没卖出过一辆车。

      这个 SPAC 的发起人是通用汽车的前高管,照理说是业内专业人士了。然而 Nikola 上市后不久,就被质疑夸大了其核心技术,受到证监会的调查,直接导致股价下跌 35%。这也让很多人质疑发起人是否有真正做好尽职调查。

    NikolaOne
    NikolaOne

      SPAC 的形式注定了发起人会拥有标的公司较多的股份,稀释掉初创投资者和外部投资人的股权。如果发起人能够给公司带来实质性的帮助,这当然是两全其美的好事。但反之,则未必。

      比如去年比尔·阿克曼就提出用他的 SPAC 帮助 Airbnb 上市,却被 Airbnb 拒绝了。Airbnb 还是走了传统 IPO 路线。外界猜测,可能是因为 Airbnb 对自己的上市比较有信心,不想引入外部投资者进来分一杯羹。

      另外,值得投资者注意的是,所谓投资 SPAC 的保底,仅限于完成收购以前。一旦收购完成,SPAC 解体,上市公司便和其他上市公司无异,有着一样的风险,发行价也很有可能低于 10 美元。

      所以和任何投资一样,投资者应当充分了解投资的利益和风险,不要盲目跟风,理性投资。

      作者 Alice 当值编辑  李梦清

      责任编辑 何梦飞 主编 郑媛眉

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